@      张志洲:明年宏观政策“不急转弯”,但是得慢慢转

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张志洲:明年宏观政策“不急转弯”,但是得慢慢转

2020年发生了什么

敦和资管做大类资产配置,每年12月份都会回顾资产价格走势。抛开今年疫情不看,仅看资产价格走势,会觉得今年真是一个好年景,全球经济似乎经历了一次周期性复苏过程,跟经济复苏相关的风险资产都在涨,除了原油。但是原油先跌到负的几十美金,现在又接近50美金了,也不差,但是今年真的是特别不容易的一年,这个过程中带来的结构性分化是极其严重的。

我也分享一下货币政策跟资产关系的看法。作为中国的资产管理人今年是怎么感受的。虽然看到了经济基本面,看到了疫情,但是这个行业今年是激情岁月。私募证券投资基金行业合法化是2014年,全中国二级市场私募基金资产管理规模在当时4000多亿元。2015、2016年是一次大规模的增长,2016、2017、2018、2019年横盘四年,今年整个行业市场管理规模增长43%,60%是业绩带来的,40%是投资人新申购带来的。这还不是最大的赢家,最大的赢家公募基金,今年是中国公募基金诞生22周年。从诞生到现在,资产管理规模出现过三次大规模的跃升,第一次是2006、2007年大牛市,主动管理基金份额在股灾之后上了一个小的台阶,今年上了第二次最大的台阶。虽然数据只是到了11月底,这个行业诞生22年来主动管理的基金管理规模到今年得以翻倍。我们可以想象一下,今年全球实体经济是什么样。但是在今年这么折腾的一年里面,金融行业的的确确很受益于流动性的投放。公募基金今年主动管理规模增长中,60%左右是业绩带来的,40%是投资人新申购资金进来的。

在资产管理行业感受到的2020年,不考虑疫情,不考虑戴口罩,不考虑海外。看实体经济数据很糟糕,再看流动性投放,我觉得看明年,我更倾向于看到底改变了什么,这种改变必须是重大的、持有的、具有深远影响的。站在更高的维度,我们先看清楚发生了什么,再来看明年可能发生什么,因为的确很多东西都已经变了。我把我们自己的,还有很多的同行研究成果从100年或者100年以上维度展现给大家看,今年到底发生了什么,我们现在站在什么样的起点上看明年。

百年视角下的现状

首先看一下实体经济,观察100年以来全球GDP的增速,尽管今年还没有结束,但是按照现在全球主要机构的判断,基本上是-4.5%到-5%之间,这是100年以来最严重的实体经济衰退之一,是“二战”以来最严重的。按照现在海外的疫情,明年的复苏会非常缓慢。今年初期的经济反弹是很快速的。受疫情拖累,后期实体经济复苏会放慢。刺激政策,先货币,不行再财政。欧洲、美国真的进入了先货币,货币打完了现在打财政的状况。今年财政刺激政策达到了什么地步?达到了过去100年以来力度最大的财政刺激。1900年以来到现在,美国政府历次财政政策刺激,罗斯福新政时也只占到GDP的7%,今年是11%,还没打住,因为第四轮政策还没推出。也就是说今年疫情引发的世界各国财政刺激,应该是人类工业革命以来力度最大的一次。不是100年以来,应该是人类工业革命以来最大的一次。今年有最严重的衰退、有最厉害的财政刺激,还有最厉害的货币刺激,因为利率打到0了。2009年到2019年美联储资产负债表扩张了3万多亿美金,从4月份到7月底就扩张了3万多亿美金,三个月干了十年的事情。这非常令人担忧。中国2009年4万亿流动性投放以后,4万亿刺激的后遗症是持续若干年的。

今年3月份美国国会预算办公室预测,到2030年左右联邦政府债务占整个美国的GDP的比例能够达到98%,98%离“二战”时候的历史最高峰还有8个点的距离,但是到4月份的预测,到明年年底,美国联邦政府债务,不包括州政府,就已经要超过“二战”的历史峰值。这么高的债务,会产生什么后果?这是1790年以来的数据。上几次的高峰,一个是“二战”,一个是美国的“内战”,没有什么好年景。

刚才提到了利率问题,美国进入了一个自1790年以来从来没有经历过的低利率水平,这个数据是非常重要的,为什么?因为国债利率是现金的价格。当现金价格为负的时候到底对实体经济、对资产带来的是什么影响?这是我们必须回答的。包括全世界所有发达国家的扣除掉CPI以后的加权真实长端利率,都是100年以来最低的历史水平。大家知道,国债利率是现金定价,如果利率为负的话,未来则需要做空现金,因为现金价格为负了,持有现金在未来一定是受损的,但是除了持有现金之外,还能持有什么?这个也是必须要回答的问题,但是这个不光是美国的问题,包含了美国、英国、加拿大、欧元区、德国、所有的这些国家,除了我们中国。这是100年以来从来没有经历过的情况。

利率很低,现在只能靠财政刺激,财政刺激必须依靠基础货币扩张。基础货币扩张要结束,怎么地也得再有个七八年,这七八年,这些流动性投放下去,会有什么结果?我们也要问自己。

除此之外, 2008年金融危机以后,本来说美国进入了相当漂亮的去杠杆的过程,但是在一轮疫情之后,私人部门的总杠杆水平又回到了前期历史高点附近,政府债务到明年年底就创历史新高了。在这种情况下,我觉得全世界未来增长困难重重。现金价格为负,就证明实体的需求是极其弱的,才可能产生现金需求为负的经济情况。整个私人部门总债务水平经历了疫情以后,又大幅上升,远高于“二战”爆发之前的水平。不管明年怎么样,但是看未来3年、5年、10年其实是极其令人担忧的宏观环境。

中国今年宏观杠杆率上升仅次于2009年,所以我觉得明年尽管宏观政策不急转弯,但是一点弯不转肯定是不可能的,不转一下弯,如何更加可持续?这是我们必须回答的问题。前面提到资产价格,国内资产管理行业感觉是经济蓬勃增长,顺风顺水周期性大年,海外也一样。目前,美国整个金融资产价格都处在历史高位,这是100年以来美国企业债和股票,按照未来回报,需要多少年才能把本金还完做了一个推算。现在已经是达到了1900年以来历史最高的位置。上一次最高是2000年纳斯达克泡沫,再上一次是70年代漂亮50,再上一次就是“二战”,再上一次就是1900年美国真正地进入世界强国繁荣的时期。现在资产价格非常贵了,实体经济是很弱的,债务是高的,现金价格是负的,但是资产价格是在历史最高的区间范围内。这个世界未来怎么增长?还是令人担忧的。

还有很多结构性的问题,到底谁更贵?除了整个市场贵,整个市场里面还有更贵的结构性的问题,其实这些结构性问题未来都可能引发一系列的金融的动荡,对整个宏观审慎政策执行的水平提出了更高的要求。当然,这里面也有一些看起来便宜的资产,真实资产就是房地产、黄金、大宗商品,金融资产也就是股票和债券,当前真实资产价格跟金融资产价格的比价关系处在了过去100年以来最便宜的水平。很重要的是,有一个东西变了,因为现金价格现在是负的。黄金是不产生利息的,因此以前大家不投资黄金,但是当现金价格为负的时候,买入黄金就是在做空现金,买入房地产,就是在做空现金。买房地产时,是借钱买房产,借钱买房产其实也是在做空现金。美国最大房地产上市公司CEO最近接受记者采访时候说:“我干了几十年,包括经历了2007、2008年金融危机,但今年这几个月美国的房地产是我这几十年经历的最好的行情”。美国的房地产市场在启动,这是很奇特的现象。

从这个角度来说,未来全球的大类资产,实物资产跟金融资产的比价关系可能进入过去几十年以来最大的一次逆转。这对行业和很多领域会产生影响。

另外大家提到通胀,这里面数据很有意思,第一个是全球现金价格是负的,我们这一代人极其幸运,1900年以来就发生这次现金价格大规模为负。美国、欧洲很多国家的政府债务占GDP的比率都创了历史新高,就意味着很多国家未来的财政是无法为继的,会进入主权债务违约周期。一旦主权债务违约,叠加美元贬值,贬值的美元是向全球输出通胀的。此外,实物资产价格对金融资产价格是1900年以来最低水平,实物资产价格向上本身是推动名义通胀的。第三点,当一个国家的主权债务违约后,本币会大幅贬值,大幅贬值本身又会带来这个国家大量的输入型通胀。历史上的确是这样,当主权债务违约危机密集爆发时,往往相关国家都会出现通胀危机。从目前各国财政状况来看,全球应该是已经进入了1900年以来第三轮主权债务违约周期,这个其实对全球的经济也不是什么好消息。

这是站在100多年的维度看看今年到底发生了什么,当时把数据理出来以后,我觉得今年真没白过,经历了这么重大的历史变化。

2021年经济展望

按照中央经济工作会议内容,社融增速要跟名义GDP相符,我们要稳定宏观杠杆率,明年宏观杠杆率基本上是走稳的,哪怕再增加四五个点,整个经济增速内部推动力量是不大的。我们做了测算,宏观杠杆率明年再上升3个点、4个点、5个点、6个点、7个点,GDP增速在什么区间,大概需要社融,包括M2的增速。明年不急转弯,但是得慢慢转,这个概率是非常高的。

这一轮社融增速抬升最大动力是来自于政府,居民和企业部门扩张增速已经放缓了。我非常认同地产对老百姓其他支出肯定会产生挤出的观点,地产在不少城市微观上涨价的感受是完全不一样的。

加杠杆的情况,剩下就要看企业部门和居民部门。企业部门一个很大的不确定,这几年企业发债,短债越来越多,很大程度上就是借新还旧。这一次永煤的事情,对明年企业融资带来的拖累是很明显的。到期量占发行比例80%左右,如果受到制约,市场不买账了,明年企业端融资压力是非常大的。从居民端,贷款量今年的确大,但并没有把商品房销售总面积推上一个新的台阶。看内需动力,内需的动力看下来不是很强,我们不觉得国内和国外的形势一样,因为我们的利率也高,汇率在升值,整个金融条件是在收紧的。明年很重要的是看海外。海外情况的不确定可能就是疫苗的实施速度,如果疫苗的实施速度快,我们应该可以期待一个能够持续复苏的外需环境,这是我们的基本结论。

以美国为例,整个制造业、批发业、零售业的库存都很低,但是这里面零售业的库存最低,其次是批发,再其次是制造。也就是说,当最终端零售业开始补库存的时候会向上传导到批发,再向上传导到制造。但是制造里面有一个问题,还有一个老百姓有没有钱消费的问题。我们先抛开贫富差距,谁钱多谁钱少的问题,所有发达经济体金融及非金融企业目前的现金储备增长率是 “二战”以来最快的,是从来没有经历过的大规模囤积现金情况。企业和居民部门囤积了大量的现金,没有消费、没有资本开支,这些钱放出来以后会带来什么?还有居民部门消费和储蓄率,也是出现了“二战”以来最大的背离,最大的储蓄增长,这主要得益于今年财政刺激,把钱真的发到老百姓和企业手里。以往经济刺激是通过降息、通过市场信用传到推动复苏,但是这一次是直接把钱发到居民和企业手里,所以我们看到的效果是立竿见影的,居民手中的钱、企业手中的钱大幅增加,都还没花掉。

美国房地产企业Toll Brothers的 CEO最近接受记者采访的时候说,干了几十年,这几个月美国房地产是这几十年我经历最好的房地产市场。美国房地产空置率是不高的,人口结构到2035年之前应该是非常良性的购房年龄结构。2008年金融危机以后,美国出现了一个大家开始买公寓楼,越来越少地去买独栋房,但是这次疫情导致了大家去乡下、去安全偏远的地方买独栋的房子。但是独栋的房子供给是这些年库存建得最少的。有没有钱消费,有钱买,而且现在利率为负,按揭贷款利率扣除CPI的实际按揭贷款利率也是“二战”以来最低的。

当前美国房屋空置率,是1956年以来最低的水平,如果疫苗能够普遍地打下去,我们是能够看得到,在西方发达国家酝酿着可持续一段时间的消费动力。有钱,有一些行业存在着结构性的、周期性向上的驱动力。从历史关联性来说,这个货币供应量投放下去也是有利于资产价格的。前面提到,过去100年以来,目前实物资产价格对金融资产价格的之比是处在历史最低水平,今年大宗商品,黄金、铜也涨了不少,房子也涨了不少。即使在这种情况下,与金融资产价格之比还是很低很低的。另外,因为现在现金价格为负,所以从未来长周期来说,一个合理理性的投资,就是应该做空现金,通过做空现金做多相关资产。买房是借钱买房,也就是做空现金来买这个实物资产。这一轮美国房地产周期肯定不会今年就结束。

最后,我们的结论是从疫情以及疫苗怎么样实施这样的一个基本面环境下讨论。如果疫苗普及和实施得顺利,就意味着今年外需复苏只是第一轮。美国现在的问题就是过去这些年制造业资本支出持续低迷。虽然现在消费零售库存很低,批发库存很低,但是制造业生产能力实际上是不足的。这个需求其实很大程度上要依赖于中国,我们具有强大的抗疫能力、自信,从这个角度我们是看好未来两年左右的外需出口市场。但是什么时候这个需求能够更加充分地、彻底地释放出来,支持稳增长和稳宏观杠杆率,则取决于疫苗。这个过程的确是中国的一个重要窗口期。现在发达国家财政都大幅度透支,把钱发给老百姓,老百姓还没来得及花,这时候我们把制造业企业准备好,等着他们花,中国出口就行了,这真是一个重要的窗口期。

(作者:敦和资产管理有限公司首席执行官张志洲 本文是在中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会上的发言)